华峰化学(002064.CN)

华峰氨纶(002064)公司深度报告:崛起的华峰 穿越周期 走向成长

时间:20-12-04 00:00    来源:长城证券

崛起的华峰:穿越周期,走向成长。2019 年华峰氨纶公司以 120 亿元收购华峰集团旗下专业从事聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸研发、生产和销售的子公司华峰新材,公司实现了从氨纶业务向聚氨酯产业链业务的整合延伸。截至目前,公司拥有氨纶产能 18.5 万吨/年,己二酸产能 74 万吨/年,聚氨酯原液 42 万吨/年,市场占有率分别达 25%以上、40%以上、60%以上。未来公司氨纶及己二酸业务仍有扩产计划:1)氨纶业务,2021 年公司预计将再新增一套 4 万吨/年装置投产,远期规划实现 40 万吨/年氨纶产能。2)己二酸业务,公司远期规划己二酸产能将达到 115 万吨/年,己二酸市占率有望持续提升。3)聚氨酯原液业务,公司聚氨酯新材料 20万吨扩能改造项目将再增加公司聚酯多元醇和聚氨酯原液产能各 10 万吨。从产能扩张层面看,华峰氨纶的发展脉络清晰,随着公司新增产能的逐步投产,公司的市场地位及盈利能力将持续提升,我们看好公司的发展,认为公司具备穿越周期,走向成长的能力。

氨纶是化纤产业链上的成长型品种,公司具备盈利爆发力。1)氨纶行业层面,过去 10 年,氨纶需求端的复合增速为 12.4%,需求增速近乎一直在纺织服装需求量增速之上。我们认为,随着国民经济水平的不断提高,人们对高档面料和穿衣舒适性的要求越来越高,氨纶需求有望不断增加。

2)公司盈利层面,受益于纺织服装需求刺激,氨纶产品于今年 10 月触底回升,根据我们测算,当前氨纶原材料价差已扩大至 19540 元/吨,较上月提升 4560 元/吨,较去年同期提升 5320 元/吨。当前华峰氨纶拥有 18.5万吨产能,按照每个季度 4-5 万吨的氨纶销量,氨纶价差每增加 5000 元,华峰单季度氨纶税后利润将增加 1.5-2 亿元。

己二酸需求有望迎来爆发,公司业绩弹性大。1)规模方面,公司现有己二酸产能 74 万吨,根据公司未来规划,己二酸产能将提升至 115 万吨,届时公司产能将超越巴斯夫成为全球第一。2)盈利能力方面,公司己二酸毛利率处于行业内领先地位,其 2017-2019 年己二酸毛利率分别为20.2%、29.0%和 24.5%,均高于行业内主要竞争对手。我们认为,未来可降解塑料的推广以及 PA66 的技术突破都将拉动己二酸的需求,己二酸产品价格存在巨大提升空间。

聚氨酯原液板块:公司是鞋底原液产能最大企业,市占率高、品牌力强。

1)市占率层面。根据公司公告,2018 年中国地区聚氨酯鞋底原液生产企业总产能约 117 万吨/年,生产厂家主要分布在浙江,江苏,山东,福建等地,其中产能最大的厂家是华峰新材,拥有鞋底原液产能 42 万吨。2018年国内鞋底原液累计产量约 53.6 万吨,其中华峰新材产量达 33.6 万吨,其聚氨酯鞋底原液国内市场份额达到 63%,公司聚氨酯鞋底原液市占率高。2)品牌力层面。公司子公司华峰新材拥有的“聚峰”商标为中国驰名商标,下游客户包括耐克、阿迪达斯、斯凯奇、李宁等世界著名运动产品制造企业,都直接或间接使用公司产品,公司鞋底原液具备较强的品牌力。

盈利预测:公司作为国内氨纶行业龙头,随着其对华峰新材的收购,实现了由氨纶企业向聚氨酯制品企业的跨越。当前公司主要业务包括氨纶、己二酸和聚氨酯原液,我们认为,随着公司新增产能的逐步释放以及成本控制能力的不断加强,公司盈利能力有望持续高增长。预计 2020-2022 年,公司实现营收 145.10 亿、173.23 亿、197.30 亿,同比增长 5.3%、19.4%、13.9%;实现归母净利润 17.24 亿、21.75 亿、26.69 亿,同比增长-6.4%、26.2%、22.7%,对应 PE 25.67X、20.34X、16.58X。首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示:新增产能投放不及预期,产品价格下跌,原材料价格大幅涨价,下游需求不及预期,国内外疫情出现反复等。